（報告制作人/分析師：民生證券 李陽 劉海蓉）

1 匯天新材，粘合未來

湖北回天新材料股份有限公司成立于1998年，前身為國家膠粘劑研究所。 總部位于湖北省襄樊市，2010年在深交所上市，目前是中國新能源、電子、汽車、工業、包裝、環保、建筑、高科技等領域最大的膠粘劑及新材料供應商之一。高鐵等行業。

在研發和技術方面，參與制定和修訂國家或行業標準12項，通過湖北省成果40余項，獲得湖北省重大專利10+項。

生產方面，公司在上海、廣州、常州、湖北襄陽、湖北宜城建立了5大研發制造基地，與產業集群緊密對接。

在產品方面，產品已涵蓋有機硅膠、聚氨酯膠、環氧膠、亞克力膠、MS膠、無機膠6大學科，向市場提供2000多種產品，為新型膠水提供全面解決方案。工業上的粘合材料。

公司實際控制人為張立先生，持股1.88%。 第一大股東張峰先生（張黎之父）持有14.95%股份。

產品分類：2021年可再生能源收入占比53%，交通設備制造業占比17%，電子電器占比15%； 膠水種類：2021年有機硅膠營收占比54%，非膠粘類產品（光伏電池背膜）23%，聚氨酯膠水14%，其他膠水產品7%。

收入穩步增長，新能源業務持續蓬勃發展。

2012年至2021年，公司營業收入復合年增長率為21.7%。 2021年，公司營收29.54億元，同比+36.5%。 光伏領域的企業將采用硅膠+背板的組合出擊。 光伏硅膠營收同比+68.4%，太陽能電池背膜營收同比+37.3%。 此外，電子電氣業務收入同比增長42.8%。

2022H1，公司營收19億，同比+34.8%，其中可再生能源業務營收同比+66%，電子電器業務營收同比+37% -同比。 2021年，受原材料價格影響，盈利能力將承壓。 2012年至2021年，公司歸屬母凈利潤年復合增長率為13.9%。

其中波動較大的年份包括2011-2012年、2015年、2021年。2015年歸屬于母公司凈利潤0.84億元，同比下降23.5%，主要是由于①新產品初期量產，生產線折舊增加導致毛利率下降，新產業、新技術推廣導致費用增加； ②擴大和引進碩士、博士等中高級技術人才80余名。 2021年歸屬母公司凈利潤2.27億元，同比+4.2%，業績增速遠低于營收（+36.5%）。 主要原因是原材料價格的影響。 同比-5.28pct)。

2022H1，公司歸屬母公司凈利潤1.82億元，同比+22.3%，業績增速慢于營收增速。 預計主要原因是毛利率同比下降。

2 粘合劑行業：下游景氣交織，國內滲透持續

2.1萬能膠全面開花，硅膠具有優異的耐候性和耐老化性

密封膠是指隨密封面形狀而變形、不易流動、并具有一定粘結力的密封材料，用于填充構造間隙，起到密封作用。

密封膠產品的種類和型號較多，按其主要成分聚合物可分為有機硅聚合物、橡膠、丙烯酸樹脂、聚氨酯、聚硫化物等。 粘合劑下游應用廣泛，包括建筑、光伏、汽車、電子等領域。

與其他材料相比，硅膠制品的關鍵性能包括：

耐高低溫，使用溫度范圍寬。 有機硅制品的主鏈結構為硅氧鍵，硅氧鍵的鍵能為121大卡/分子，碳碳鍵的鍵能為82.6大卡/分子，因此有機硅制品的熱穩定性為高的。 此外，硅膠還耐低溫，其使用溫度范圍比其他材料更大。

耐候性優良，使用壽命長。 大氣中的臭氧具有強氧化性，能氧化高分子材料，特別是含有雙鍵的橡膠材料。 硅膠制品的主鏈結構為硅氧鍵，不存在雙鍵，化學性質穩定，不易被紫外線和臭氧分解，在自然環境中的使用壽命可達數年。幾十年。

電絕緣性能：有機硅產品在介電損耗、耐壓、表面電阻率等方面均優于大多數絕緣材料，可作為電氣、電子行業穩定的電絕緣材料。

生理惰性：聚硅氧烷化合物是已知最不活潑的化合物之一，與動物無排斥反應。 硅橡膠應用于乳房假體、人工鼻梁、隱形眼鏡等領域。 由于其優異的耐候性和抗老化性能，硅酮密封膠在使用于幕墻、光伏等使用壽命長、長期暴露于室外環境的領域時，優勢明顯。

2.2 增量賽道與國產替代“共舞”

2.2.1光伏硅膠：空間不斷拓展，突破產能瓶頸

市場空間：據觀研天下機構數據顯示，2021年全球新增光伏裝機容量170GW。根據硅寶科技2021年10月投資者公告中的官方回復，1GW光伏裝機量對應1200-1500噸膠水消耗量，那么170GW新增光伏裝機容量對應20.4萬噸-25.5萬噸光伏膠水消耗量。 按光伏膠單價20000-25000元/噸計算，2021年光伏膠市場空間約為4.08-63.75億元。

中長期行業增長展望：假設光伏膠增速與光伏行業擴張增速相同，單GW消量不變，根據CPIA機構測算，全球光伏膠2021年新增裝機170GW。中性情景下（取CPIA樂觀和悲觀情景假設平均值）2025年全球新增裝機容量為300GW，2021年全球光伏新增裝機CAGR- 2025年預計為15.3%。 樂觀計算假設2021年光伏膠市場空間為63.75億元，2025年光伏膠市場空間預計將達到113億元。

光伏膠競爭格局：2021年，回天新材光伏膠市場份額在45%左右； 大型非上市公司包括北京天山（2014年被富登收購）、江蘇創景（被西卡收購）等。

應用場景：

光伏組件膠水：太陽能電池組組裝過程中，裝框（鋁框框架）和接線盒安裝（接線盒與背板之間）兩個步驟需要涂硅酮密封膠進行粘接、密封和絕緣另外，接線盒的灌封可以使用硅酮密封膠，可以將接線盒澆注成一個整體。 硅酮密封膠具有優良的電絕緣性和導熱性，可以保證旁路二極管的散熱。

BIPV膠水：與傳統的機械固定方式相比，采用結構膠將光伏組件與建筑主體粘結固定更加穩定可靠，設計靈活。 BIPV結構膠需要具有良好的施工性能+優異的物理機械性能+良好的耐老化性能。 硅酮結構膠可在室外長期使用，與建筑物具有相同的使用壽命。 是BIPV結構粘接的最佳選擇。

光伏膠市場的快速擴張需要大規模的配套產能：光伏產業持續蓬勃發展，組件廠大規模擴產。 為了保證下游組件廠供應鏈的安全，產能是光伏膠企業的一大競爭優勢。

回天新材將于2021年6月新增一條3萬噸光伏膠生產線，已于2021年12月底建成投產； 硅寶科技2021年投產2萬噸光伏膠； 萬噸光伏膠生產線，2022H1光伏膠產品實現營收24-3000萬元，同比增長600%-800%。

關注光伏膠產品結構的差異，接線盒用灌封膠的阻隔性高于組件和接線盒用粘接膠。 元件與接線盒需要用有機硅膠粘合，鋁框與玻璃（元件）、接線盒與背板（接線盒）通過粘合劑粘合在一起； 另外，接線盒需要使用灌封膠。

2.2.2動力電池膠粘劑：高景氣賽道+國產替代趨勢

粘合劑在動力電池領域的作用：除了傳統的固定、粘接、密封等性能外，還可以為動力電池提供導熱、絕緣等功能。 粘合劑可以提高PACK能量密度，降低PACK成本，并減少組裝工序。

動力電池膠應用場景：主要應用于電芯粘接固定、BMS三防保護、焊點保護、導熱灌封等。

動力電池膠水的分類：按膠水種類可分為硅膠、環氧、聚氨酯、亞克力等； 按應用功能可分為導熱膠、結構膠、密封膠。 導熱膠可以將電芯產生的熱量導出到外部，散熱組件實現熱管理的部分功能，兼顧結構粘接的要求，具有較強的技術壁壘、認證壁壘、資金壁壘。

新能源汽車滲透率快速提升。 2021年新能源汽車銷量將達352萬輛，同比+157%，滲透率達16.4%，較2020年提升9.6個百分點； 2022H1，我國新能源汽車銷量260萬輛，同比+120%，滲透率21.6%，銷量持續火爆。

受益于新能源汽車產業鏈國產替代。 我們預計，目前國內動力電池膠水滲透率較低，主要市場份額仍掌握在外資手中。 與傳統燃油汽車相比，我國新能源汽車產業鏈上下游有效銜接，核心技術基本自主可控，行業整體發展水平處于世界前列，國產替代速度將明顯快于傳統燃油汽車。

2.2.3 電子膠：基于技術

電子膠水主要用于電子電器元件的粘接、密封、灌封、涂覆、結構粘接、共層壓和SMT貼片等。 膠水的主要種類有有機硅膠、干膠、UV膠、環氧膠等。

灌封膠是通過設備或手工將有機硅、聚氨酯、環氧樹脂膠灌入電子元件中，在常溫或加熱條件下固化，成為性能優異的熱固性高分子絕緣材料。

主要功效：

（1）加強電子設備的完整性，提高抗外界沖擊和振動的能力；

(2)提高內部元件和電路之間的絕緣性，減小器件的體積和重量；

(3)避免元件、線路直接裸露，提高防水、防塵、防潮性能；

(4)熱傳導和熱傳導。

2.3有機硅膠上游產能大幅拓展，成本壓力緩解

有機硅膠上游產品包括氯硅烷單體和初級聚硅氧烷中間體，其中有機硅聚合物（DMC）占硅寶科技主要原材料采購總額的50-60%（2021年匯天新材有機硅聚合物）采購金額占總采購金額的36.43%，與硅寶科技的數據存在較大出入，主要是2021年匯天有機硅膠營收占比54%，其他業務收入占比較高）。

參考硅寶科技披露的有機硅聚合物采購單價，2021H2有機硅聚合物采購單價同比+72%，環比+43%，主要是受雙2021年9月對有機硅原料金屬硅進行能源消耗控制，四川、云南等地金屬硅產量大幅減少，有機硅單體價格大幅上漲，導致有機硅單體價格大幅上漲。金屬硅的價格。

據百川盈富數據顯示，我國聚硅氧烷產能已超過全球產能的60%。 2021年，我國有機硅單體產能約為372.5萬噸，同比增加近40萬噸，2018-2021年復合增長率為10.79%。 受能源消費雙重調控影響，有機硅單體整體產能偏緊。

國內有機硅單體產量將大幅增長，下游有機硅深加工行業盈利能力有望環比回升。

據我們統計，2022年投產有機硅單體62萬噸，東岳硅材30萬噸+星星12萬噸+云能硅材20萬噸。

已公告擬建設183萬噸有機硅單體產能（不完全統計），云能硅材二期20萬噸+云南和盛80萬噸+興發40萬噸+藍色星火20萬噸+中天控股15萬噸噸（預計2022年投產）+內蒙古星星剩余8萬噸。

預計全年有機硅單體產能約150萬噸。

DMC價格環比大幅下跌。 21Q3，公司原料DMC價格上漲至6萬元/噸+，目前價格已回落至2萬元/噸左右。 預計主要原因是有機硅單體產能如期釋放。 硅酮密封膠企業毛利率有望逐季提升。

3 聚焦3大景氣軌道，聚焦產品延伸+國產替代

回天重點關注光伏、新能源汽車、電子三大賽道以及有機硅、聚氨酯兩大橡膠品種，同時增加一些功能性橡膠品種，覆蓋三大賽道的客戶。 例如，在電子、光伏領域，回天憑借有機硅膠的優勢進入市場，隨后推出三防、背板等??產品，構筑競爭壁壘。

3.1光伏板塊跟上裝機規模，打造“硅膠+背板”組合

3.1.1光伏硅膠市場占有率位居前列

可再生能源業務保持較高增速，光伏有機硅穩居龍頭地位。 公司的可再生能源業務主要包括光伏硅膠和太陽能電池背膜。 2012年至2021年可再生能源業務收入復合年增長率為28.3%。

2018年至2019年，公司可再生能源收入波動較大，主要是我國光伏行業開始從補貼驅動轉向平價驅動，政策調整下光伏市場需求下降；

2021年可再生能源營收15.7億，同比+55.9%，其中光伏硅膠營收同比+68.5%。 根據匯天新材2022年8月投資者公告中的官方回復，公司目前在光伏有機硅行業市場占有率超過45%，龍頭企業有晶澳太陽能、天合光能、東方日升、晶科能源等。 、阿特斯陽光電力客戶份額穩步增長。

2022H1可再生能源營收11.26億，同比+65.8%，其中光伏硅膠營收同比+52.7%。 上海疫情期間，公司仍為行業前10名客戶提供供貨保障服務，敏捷調度，配合湖北生產基地轉產，協調常州匯天轉運，打通物流運輸，全力保障保證客戶供應。

除了光伏產業本身的增速外，公司光伏有機硅亮點：

降本增效是光伏行業的主旋律，公司品牌優勢，

頭部效果明顯。 光伏客戶產能擴張快、訂單量大，對供應商保證供應能力有需求。 在疫情、原材料價格快速上漲等特殊時期，公司可以通過有效的管理措施保證供應。

核心客戶一般采用簽訂年度框架合同的模式。 合同有效期內，客戶根據實際需要下訂單，過程中結合市場情況按季度或按月競價下單；

光伏行業日新月異，如大尺寸組件、異質結等，都需要相應膠粘劑的迭代升級。 公司保持研發投入，確保行業領先地位；

下游模組廠紛紛擴大海外生產，公司海外業務快速發展。

22H1，公司出口業務收入2.52億元，同比+100%。 重點瞄準東南亞、印度、中東三大區域進行業務拓展，并逐步打造東亞區域，產品在光伏、電子、封裝等應用領域實現快速增長。 其中，光伏硅膠在核心領域市場占有率超過40%，太陽能電池背膜實現數倍增長。

3.1.2 組合出拳，背板業務進入行業第一梯隊

太陽能電池背膜是光伏電池組件最外層的高分子材料，對電池片起保護和支撐作用，用于抵抗惡劣環境對組件造成的損壞，保證組件的使用壽命。

背板業務進入行業第一梯隊。

2017年至2021年，公司太陽能電池背膜業務收入復合年增長率為23.4%。 2021年太陽能電池背膜營收5.67億美元，同比+37.3%。 硅膠與背板組合來襲，阿特斯、唐山海泰等新客戶供貨量快速增加； 2022H1，公司太陽能電池背膜營收4.5億，同比+91%，營收占比23.7%。 截至2022年上半年，公司太陽能電池背膜年產能約8000萬平方米。

背板領域適應行業需求，細分產品多元化。

公司背板產品已從KPC、TPC擴展到CPC、透明背板。 2022年上半年，通過戰略新產品CPC促銷、優化客戶結構等措施，產品盈利能力得到提升； 根據回天新材2022年6月投資者公告中的官方回復，公司透明背板占比超過10%。

3.2 提高國內新能源汽車領域滲透率，關注負極膠生產進展

3.2.1 大交通板塊以新能源汽車業務為主

公司交通裝備制造及維修業務主要包括工業、汽車、部分軌道交通產品、建筑包裝等。2012年至2021年大宗交通業務收入復合年增長率為9.1%。

2021年，大運業務收入4.94億，同比+13%。

①聚焦新能源汽車及新造車客戶，穩步推進與寧德合作，實現新產品進口供應，成功中標比亞迪鋰電池導熱結構膠項目，保持結構膠及導熱膠獨家供應。億緯鋰能導熱膠銷量穩步增長；

②重點突破蔚來、小鵬、理想等標桿客戶，均已中標或獲批項目； ③加快實現客車、客車用各類膠粘劑產品進口替代。 實現進口供應持續突破。

2022H1，大運業務收入2.58億元，同比-7.6%。 新能源汽車及動力電池業務繼續聚焦寧德、比亞迪、億緯等重點客戶，并超額完成銷售目標。

電池技術更新迭代提供增量市場空間。

寧德時代于6月中下旬發布CTP3.0麒麟電池。 CTP（cell to pack）結構是指動力電池組直接從電芯組裝到PACK外殼中，可以大大減少中間模塊組件，減輕電池組的重量。 CTP結構需要大量粘合劑來連接和固定電池，自行車粘合劑的用量預計將大幅增加。

動力電池膠水認證周期長。 粘合劑對動力電池的性能和質量影響很大。 工程膠下游客戶，尤其是電子、汽車行業，在選擇膠粘劑供應商方面更加謹慎。 經過長期合作并獲得認可后，他們通常不會輕易更換。

膠粘劑供應商需提供相關產品的檢測報告、認證證書以及成功應用案例，以證明產品的穩定性、可靠性和后續服務能力。 產品獲得初步信任后，需要通過用戶/第三方測試和現場評估。 通常至少需要1-2年，一些大客戶的認證周期甚至達到5-6年。

動力電池前10大客戶覆蓋行業90%以上。 公司已大量進口，并實現了部分相應產品的批量生產和開發。 公司產品結構以結構、導熱、灌封為主，另外還有MS膠、三防漆等產品。

2021年，公司新能源汽車業務銷售額約4500萬元，高導熱灌封膠、導熱結構膠將獲得新的項目封裝機會。

3.2.2陽極凝膠技術壁壘高，關注PAA+SBR生產進展

鋰電池粘結劑根據溶劑不同可分為油性和水性。 負極膠中現在多采用水性粘合劑作為鋰電池負極粘合劑。 與油基粘結劑PVDF（PVDF主要用于正極）相比，安全、環保，且成本較低。 水性粘結劑材料包括PAA（聚丙烯酸）、SBR（丁苯橡膠）、CMC（羧甲基纖維素鈉）等。

(1)SBR“四兩撥千斤”，用量雖小，但對整體性能起著關鍵作用。

據華晶產業研究院數據顯示，SBR是應用最廣泛的鋰電池負極水性粘結劑，98%的鋰電池負極粘結劑均采用SBR。 SBR粘合劑的固含量一般為49%-51%。 易溶于水和極性溶劑，粘接強度高，機械穩定性和操作性良好。 負極粘結劑的用??量通常占負極材料的1.5%。

根據《SBR對鋰離子電池的影響》（孫中振主編）的數據顯示，只有當石墨和炭黑顆粒均勻分散在漿料和極片中，石墨和炭黑顆粒均勻分散在鋰離子電池中時，鋰電池才能表現出更好的性能。黑色顆粒表面既疏水又非極性，要求添加劑石墨和炭黑顆粒分散在水中。

一般選用SBR和CMC作為負極石墨負極的粘結劑。 CMC稱為增稠劑，SBR稱為粘合劑。 兩者起到相輔相成的作用。 分散起到了很好的作用，CMC和SBR在均質過程中合理的比例混合可以彌補彼此的缺陷。

目前，鋰電池用高端水性膠SBR市場基本被Zeon、A&L、JSR等日本廠商壟斷。

(2)PAA負極凝膠更適合硅碳負極。

2020年9月，特斯拉發布了4680電池。 單體電池能量密度較2170電池可提升5倍以上，達到300Wh/kg； 2022年2月19日，特斯拉宣布1月份生產了100萬塊4680電池。 該電池將于2022年第一季度首先應用于Model Y。

目前，硅碳負極是圓柱電池明確的應用方向。 4680電池在負極材料上與主流電池有所不同。 主流電池主要是石墨負極，4680電池則采用硅基負極。 主要原因是硅材料的理論能量密度較高：石墨負極的最大理論值為372Wh/kg。 In terms of energy density , it is close to its value, and the value of the maximum of the silicon can reach 4200Wh/kg.

However, silicon has such as easy volume , poor , and large initial charge and loss. In order to find a balance between energy density and , the current is to mix silicon and in the . The of the silicon-carbon anode still has obvious . to the data on the website of Betray, the current of the silicon-carbon anode is roughly 400-650 mA hg ?1, which is 1.2-2.0 times the of the anode.

The PVDF binder is rigid and not as a binder for the Si system. The PAA binder more groups, which can be with some groups on the surface of the Si through bonds, and promote the of the SEI film of the . , greatly the cycle of Si , so PAA binder is a very Si binder.

In 22H1, the company several high-end R&D talents for , and the first-phase of 51,000 tons of PAA in Yicheng + 45,000 tons of SBR in is to be in in the future.

of the company's glue:

SBR is a water-based . The company starts from the from scratch. However, many buy semi- and from Japan. In the long run, it is to master the core . In , SBR has high for safety and , which cannot be done in general parks, but the company's Anhui base can meet the ;

The company's include PAA and SBR, and lithium have for battery cells and packs. The is to ;

In the final , PAA and SBR are still . The company has many years of , texture and of .

3.3 of to major

The company's mainly power , LEDs, 5G , smart home , etc. The CAGR of the large from 2012 to 2021 is 17.9%.

In 2021, the revenue of the large will be 460 million, a year-on-year +42.8%. ①A number of top in 5G and have made ; ② with Huawei and again, and a number of new and new were and . , and other have started testing; ③The smart home has risen against the trend, with sales growth 50% year-on-year, Haier, Gree, Gaobiao, Midea and other have ; power supply, LED and other have grown . ④ Sales of 70 million.

In 2022H1, the revenue of the large was 291 million, +37.7% year-on-year. The market of , , and other fields has results, and sales revenue has a growth rate of more than 100%.

4 Profit and

4.1 Profit and split

關鍵假設：

energy : The sector keeps up with the , a of " + ".

We predict that the company's energy revenue will be 2.3, 2.99, and 3.588 billion yuan in 2022-2024, with year-on-year growth rates of 46%, 30%, and 20%, . prices have dropped since 22Q2. It is that the gross profit margin of the energy (mainly ) will rise to 22% in 2022.

: have the of major .

We predict that the company's large revenue will be 550, 770, and 980 million yuan in 2022-2024, with year-on-year growth rates of 20%, 40%, and 27%, .

: the large sector focuses on the new energy vehicle , and pays to the of 22H2 anode glue.

We predict that the company's large revenue will be 5, 645, and 968 million yuan in 2022-2024, with year-on-year growth rates of 1%, 29%, and 50% . The revenue growth rate in 2023-2024 is to be mainly due to the of glue.

Based on the above , we predict that the company's overall revenue in 2022-2024 will be 3.792 billion yuan, 4.879 billion yuan, and 6.046 billion yuan, with year-on-year growth rates of 28%, 29%, and 24% . 391 million and 511 million yuan, with year-on-year growth rates of 30%, 32% and 30% .

4.2

include Silicon Bao (organic silicon sealant, the main is , and at the same time cut into the high-boom track such as and power ), Lushan New (the main is hot-melt film, cut into film field), Jujiao Co., Ltd. (main is hot melt ), Debon ( , main is new energy , , ).

In , the average PE of on 4 to 2022-2023 is about 51x and 30x , and the company's stock price on 4 to 27x and 20x in 2022-2023 . The company's is lower than that of .

5 Risk Warning

1) The of new is less than . The company is deeply in high- tracks such as and lithium , and new growth is fast. However, it is to new to develop high- tracks, and there are in the of new .

2) The of major is less than . There is a vast space for of power battery . The company is major in the fields of power and , but there are in the of major .

3) The market pattern has . There are many new in high- tracks such as and lithium . In , prices will usually drop after is , and there is a risk of in the market pattern.

4) Prices of raw sharply. At present, the is loose, the price of raw has dropped, and the gross profit margin of organic has month-on-month, but there is a risk of large in raw prices.

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